В ближайшие два-три года цена на нефть будет оставаться в диапазоне 90-130 долларов за баррель, что является высоким уровнем в истории. А после 2015-2016 годов мы ожидаем, что цена на нефть переместится в новый диапазон – возможно, это будет 60-90 долларов за баррель.

Такое мнение высказал главный стратег Citigroup в России Кингсмилл Бонд:

Давайте немного поговорим об инвестициях в нефтяные государства? В своей работе вы утверждаете, что сейчас происходит самый высокий переток богатства за всю историю. Как вы пришли к такому выводу?

Если вы сравните объемы денежных средств, которые тратятся на нефть, с показателями 1970-х годов, то сегодня в реальном выражении они значительно выше, чем в 1970-е года. И ожидается, что они будут сохраняться на этих уровнях в ближайшие несколько лет. 1970-е годы широко описываются как период высокого перетока богатства в истории. Тем не менее большая доля богатства течет в нефтяные государства по всему миру. Сейчас есть большая доля неопределенности в связи с проблемами в Европе, США и КНР, и поэтому инвесторам может быть интересно вкладывать средства в эти нефтяные государства.

И крупнейшими из таких стран является Россия?

Да. По нашим подсчетам, есть 26 стран, которые подходят под описание нефтяных государств, поскольку на углеводороды приходится очень большая часть их ВВП. Несмотря на то что есть 26 стран, только 8 из них имеют фондовый рынок. И в центре нашего внимания фондовые рынки. Есть ликвидные фондовые рынки. Восемь фондовых рынков – это Россия, Норвегия, 4 страны Мексиканского залива: Саудовская Аравия, Кувейт, ОАЭ, Катар. И еще несколько, среди которых Казахстан и Нигерия. Это 8 государств, которые играют важную роль. Я думаю, что Россия является особенно интересной, потому что ее рынок является наиболее ликвидным. Это крупнейший наиболее ликвидный рынок.

Какими преимуществами, кроме высокой ликвидности, обладает российский фондовый рынок?

Великолепие нефтяных государств в том, что они обладают фантастической макроэкономической структурой. Не только Россия, а многие нефтяные государства, большинство из них. В случае с Россией у страны очень ограниченный уровень госдолга, большой профицит платежного баланса, бюджетный профицит, есть фонд благосостояния, наблюдается рост ВВП, есть инфляция. Всех этих факторов у большинства развитых рынков уже нет. На Западе большие объемы госдолга, большой объем заемных средств, медленный рост, ограниченная инфляция. А Россия отличается и выглядит очень привлекательной. Да и все нефтяные государства выглядят привлекательными по сравнению с этими рынками.

Однако великолепная макроэкономическая ситуация нефтедобывающих стран зависит только от одного фактора – котировок нефти.

Да, конечно, зависит. В целом вопрос здесь заключается в следующем: как долго стоимость нефти сможет сохраняться на повышенном уровне. И я думаю, что можно говорить о двух периодах: мы думаем, что в ближайшие два-три года цена на нефть будет оставаться в диапазоне 90-130 долларов за баррель, что является высоким уровнем в истории. А после 2015-2016 годов мы ожидаем, что будет много нового предложения, главным образом со стороны Северной Америки, но также из Ирака. И это означает, что цена на нефть переместится в новый диапазон – возможно, это будет 60-90 долларов за баррель. Таким образом, для России в качестве нефтяного государства ближайшие три года будут великолепными, а потом ситуация изменится.

Таким образом, наилучший способ воспользоваться сложившейся ситуацией – инвестировать в российский ТЭК.

Не совсем так, поскольку, я сейчас попробую объяснить, в России, как и во многих нефтяных государствах, получается следующее: деньги приходят в энергетический сектор, и государство забирает их бОльшую часть. Затем государство переводит эти деньги в пенсионную сферу, в социальную, то есть населению страны. И с инвестиционной точки зрения, обычно лучше покупать национальные компании в нефтяных государствах. Например, в Саудовской Аравии высокий уровень потребления. И в России, скорее всего, внутреннее потребление является наиболее эффективным способом перетока богатства.

Есть ли другие секторы розничной торговли, которые представляют интерес для инвесторов?

В большинстве своем это внутренние сектора, поскольку в дополнение к относительно хорошему росту ВВП и стабильной макроэкономической среде в России низкий уровень проникновения товаров и услуг по сравнению с остальной Европой, а также низкий уровень консолидации. Например, как вы знаете, ипотечный или кредитный сектор - уровень проникновения в России в этих секторах значительно ниже, чем в остальной Европе. И соответственно возможностей для роста гораздо больше, чем в большинстве европейских стран. И с точки зрения консолидации, если посмотрим на розничный сектор большинства европейских стран, то у трех ведущих ретейлеров может быть рыночная доля в 25-50%, а в России это меньше 10%. Таким образом, определенно, есть возможности в банковском, розничном, интернет-секторах, в логистике, строительстве. Это те области, которые являются очень и очень привлекательными в России в этих условиях.

А что вы думаете о телекоммуникационных компаниях?

Да, и телекоммуникационный сектор также. При этом он немного отличается. Здесь есть консолидация, поскольку он относительно открытый, и высокий уровень проникновения, но что интересно относительно сектора телекоммуникаций, так это состояние относительно роста ВВП и относительно низкий уровень проникновения, с точки зрения данных в России. И таким образом, это достаточно привлекательный сектор.

Как вы смотрите на финансовый сектор? Ожидаете ли вы продолжения консолидации в банковской сфере? Ведь доля Сбербанка в секторе розничных банковских услуг уже и так высока.

Ну, Сбербанк занимает доминирующую позицию в розничном банковском секторе в России. Я считаю, что история с банковским сектором не похожа на, например, розничный сектор, поскольку очень различная структура данных секторов. И мы думаем, что Сбербанк будет сохранять доминирующие позиции в этой области. Здесь есть и другие аспекты, есть негативные моменты в том, чтобы быть нефтяным государством.

Что угрожает нефтедобывающим государствам? Это только падение котировок нефти?

Я считаю, что есть две группы негативных аспектов в том, чтобы быть нефтяным государством. С одной стороны, это если посмотреть иначе на российский рынок, ведь большинство хотят смотреть на Россию как на государство, усиливающее взаимодействие с Европой. А если посмотреть на рынок в качестве нефтяного государства, то будут явными другие характеристики как в текущее время, так и уходящие корнями в 1970-е годы. Допустим, для нефтяных государств высокий уровень государственного контроля является практически нормой. Также практически нормально много говорить о реформах, но практически их не выполнять. Или система, при которой деньги элиты переходят людям. И нормальным является рост зависимости бюджета от нефти. Если посмотреть на то, что происходит в России в последние шесть месяцев в контексте нефтяного государства, то становится более ясным, почему это материализуется. Но реальной проблемой ни одна из перечисленных не является. Все эти факторы создают определенные слабые места, но самой настоящей проблемой с нефтяными государствами является то, что цены на нефть непредсказуемы. Очень интересно посмотреть, что происходило в 1980-е годы с нефтяными государствами: когда цены на нефть падали, очень мало людей представляли себе, что нефтяные государства сократят ВВП на душу населения наполовину. Это было очень сложное время для них. Очень важно для правительств понять необходимость сбалансирования бюджета на более низком уровне, чтобы сократить этот риск в будущем.

Вы ожидаете, что высокие цены на нефть сохранятся еще два-три года? Значит, еще есть время подготовиться?

Да, есть некоторое время. Опять же сравнивая Россию с другими нефтяными государствами, интересным является то, что размер российского стабилизационного фонда по сравнению с Норвегией или Саудовской Аравией, или странами Мексиканского залива и даже с Казахстаном, является достаточно низким. В России – это 8% ВВП, а в большинстве стран Мексиканского залива – это до 100% ВВП. Таким образом, объем "подушки безопасности" России в случае падения цен на нефть является достаточно низким.

Можно вспомнить 2008 год. Тогда существенная доля резервного фонда была использована для стабилизации курса рубля. Вы думаете, что в следующий раз правительство поступит также?

Я думаю, что правительство подготовилось к более взвешенным решениям с 2008 года, среди которых может быть свободное колебание курса рубля. И это, конечно, помогает снизить риск от падения стоимости нефти. С точки зрения макроэкономики, но не обязательно с точки зрения фондового рынка, очень важным является свободное колебание курса рубля. Это означает гораздо меньше уязвимости макроэкономики. Но основной проблемой с 2008 года является значительное повышение необходимой стоимости нефти для финансовой безубыточности бюджета. В 2006-2007 годах показатель стоимости нефти для финансовой безубыточности бюджета составлял примерно 40 долларов, а сейчас это 117 долларов. И опять же это значительно выше, чем в других нефтяных государствах. В Саудовской Аравии, например, это 85 долларов, а в Норвегии вообще при любой стоимости нефти.

Норвегия приняла особый закон, по которому бюджет должен быть бездефицитным при любой стоимости нефти, а основной капитал фонда используется только для инвестиций и не идет на покрытие дефицита.

Да, в Норвегии "нефтяные деньги" идут в инвестиционный фонд, и этот инвестиционный фонд выплачивает дивиденды правительству. Но принцип в том, что он не проходит через бюджет. Это очень и очень сильный механизм, для того чтобы обеспечить фискальную ответственность.

Давайте вернемся к ситуации в России. Если нефть подешевеет до 80 или 50 долларов за баррель, то что произойдет с объемом ВВП и курсом рубля?

Сначала я хочу объяснить: отличительным моментом в последние 15 лет является то, что реальный курс рубля движется вместе с ценой на нефть. Это даже не вызывает вопросов. Возвращаясь к 2008 году, когда правительство ограничило дальнейшее повышение рубля. И определенно, если цены на нефть будут падать, то рубль в реальном выражении по отношению к доллару будет падать с ними вместе. Например, если стоимость нефти в 100 долларов за баррель предполагает примерно 30 рублей за доллар, а при 80 долларах за баррель – это может быть 27-28 рублей, но это не просто линейное уравнение, особенно для снижения цен на нефть. Рубль зависит от этого уравнения. Более широкий вопрос в необходимости сбалансированности бюджета и общей макроэкономической ситуации. Также очень важно помнить, что Россия похожа на нефтяную компанию – расходы в рублях, а доходы в долларах. Если нефть дешевеет, рубль также падает, то тогда рубль может убрать некоторую часть нагрузки со стороны падения стоимости нефти. И если сегодня необходимая стоимость нефти для финансовой безубыточности бюджета составляет 117 долларов за баррель, то состояние макроэкономики будет оставаться достаточно стабильным до снижения цены до примерно 80 долларов. Ниже этой отметки у правительства может не хватать денег для исполнения обязательств, и ему придется делать более масштабные заимствования.

Давайте обсудим наш фондовый рынок. Является ли высокая ликвидность рынка исключительно позитивным фактором? Пока на рынок приходит все больше иностранных инвесторов, привлеченных высокими ценами на нефть, биржевые индексы быстро растут. Но как только ситуация изменится, они побегут с рынка, обрушивая котировки.

Одно из самых слабых мест российского фондового рынка по сравнению не просто с нефтяными государствами, а в целом с рынками других стран мира – это недостаток внутреннего капитала. По нашим подсчетам, иностранные инвесторы владеют примерно двумя третьими акций, находящихся в свободном обращении на рынке. А в странах Мексиканского залива, например, этот показатель составляет 5%, 5%-10%. И это, как вы уже заметили, делает рынок гораздо более зависимым от участия иностранцев, чем это должно быть. Если государству удастся создать достойную базу активов пенсионного фонда или систему ПИФов, то тогда он сможет быть менее волатильным и менее зависимым от потоков иностранного капитала.

Эта проблема, о которой вы говорите – недостаток внутреннего капитала – наиболее ярко видна в коммунальном секторе, который является сильно недооцененным.

Я думаю, что крупнейшей проблемой коммунального сектора, из-за которой большинство иностранных инвесторов пытаются его избегать – это недостаток ясности относительно доходов. Когда вы покупаете актив в этом секторе в любой части мира, вы, очевидно, зависите от регулирования. И вам нужно, чтобы была возможность подсчитать - если вы инвестировали миллиард долларов, то когда эти деньги вернутся к вам через дивиденды. Поскольку правила постоянно меняются, то инвесторам сложно сделать эти подсчеты, и поэтому они просто избегают этого сектора.

То есть проблема заключается в стандартах корпоративного управления?

Это вопрос ясности. Опять же это касается не только России, а вообще многих стран мира. Правительства пытаются ограничить инфляционное давление, ограничив рост цен в секторе коммунальных услуг. И в результате данный сектор по всему миру находится под давлением.

Какая тактика является оптимальной в условиях снижающихся цен на нефть? Если мы исключаем коммунальный сектор, то остаются телекомы и банки?

В целом в России, как мы это видели и в 2009 году, наиболее защитным сектором является энергетический сектор в среде снижения цен на нефть, поскольку, во-первых, энергетический сектор является гораздо более дешевым, и выглядит менее рискованным. И во-вторых, энергетический сектор выигрывает от более слабого курса рубля. Цены на нефть падают, курс рубля снижается, и большое давление выводится из энергетического сектора из-за снижения рубля, который позволяет сократить затраты. И поэтому он выглядит обладающим повышенной устойчивостью, хотя в целом в России сложно найти другие устойчивые сектора при сильном снижении цен на нефть. Я думаю, что сейчас есть попытка донести для международных инвесторов мысль о том, что эти проблемы, которые будут появляться в течение двух-трех лет. В целом ситуация в мире на сегодня настолько неопределенная, что люди не волнуются за временной отрезок в 2-3 года, они беспокоятся за сегодня из-за проблем в Европе, США и КНР. Мы верим в то, что должно быть больше размещения активов со стороны иностранных инвесторов на российском рынке из-за его сильных сторон для краткосрочной перспективы.

Как вы думаете, может ли высокая стоимость добычи нефти на новых месторождениях установить минимальный уровень котировок нефти, на отметке в 70 или 80 долларов?

Да, это очень хорошее замечание. Полная себестоимость при затратах на добычу сланцевой нефти, нефтеносных песков на сегодня достигает 80-90 долларов, и это помогает установить минимальный уровень для цен на нефть. Но не стоит забывать, что как только инвестиции сделаны, и есть спрос и предложение, тогда стоимость нефти может упасть от полной себестоимости к переменным затратам, и они могут быть гораздо ниже. Это одно из опасений. Еще одну обеспокоенность вызывает то, что стоимость новых технологий постоянно падает. Например, за последние два-три года стоимость добычи сланцевого газа значительно упала, и как следствие цена сланцевого газа в США. Поэтому можно сказать, что через 3-4 года то, что сегодня является минимальным уровнем, может стать потолком. Если минимум сегодня 90 долларов, то после 2016 года этот показатель уже может быть потолком.

vesti.ru